第一篇中我们主要对比了美国、日本、欧元区在低利率周期中各大类资产的表现，第二篇则考察了海外的金融机构在低利率环境下如何进行大类资产配置。本篇则聚焦日本1990年代，分析在当时的低利率环境下，日本的权益市场如何表现，有哪些结构机会？
20世纪90年代，日本处于低利率阶段，其经历了1989-2003年的低迷期，其中1989-1992年为快速下跌期，1992-2003年为震荡下跌期。在这段时间里，大盘股和价值股表现相对较好，而高股息策略的性价比也凸显出来。不同行业在不同时期的表现也有所差异，其中医药、精密仪器、运输设备等行业一直表现较为稳健。我们还梳理了年化涨幅较高的优质个股。快速下跌期优质个股数量最多的行业是建筑业；在震荡下跌期，上涨个股主要集中在科技行业。
优秀行业具有以下三个特征：一是外需强劲，企业海外业绩持续提升，特别是医药、电气机械等行业。二是内需稳健，尽管总体消费增速放缓，但医疗、住房、交通、食品等领域仍保持正增长，支撑行业业绩。三是政策支持，政府放松管制促进竞争、大幅加强基建支出，为零售业和建筑业发展提供支持。
本篇专题中，我们重点关注科技个股，其胜出的逻辑可以总结归纳为四点。一是提升产业全球竞争力，抢占市占率，如材料科学领域的信越化学；二是精耕细作细分赛道，打造隐形冠军，如专营气动元件的速睦喜；三是顺应新需求，专攻其国内蓝海赛道，如工业自动化龙头发那科；四是政策保护，垄断本国市场，如通信行业的索尼和松下。
本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配置研究系列的第三篇。第一篇中我们主要对比了美国、日本、欧元区在低利率周期中各大类资产的表现，第二篇则考察了海外的金融机构在低利率环境下如何进行大类资产配置。本篇则聚焦日本1990年代，分析在当时的低利率环境下，日本的权益市场如何表现，有哪些结构机会？
1980年代，日本宽松货币政策使得资金大量涌入，股价飙升。1989年末，高利率政策刺破泡沫，日本崩盘，政策利率也随之下调，在低利率环境下，日本经历长达十多年的低迷期。日本东证指数从最高点（1989年12月）的2881点跌至最低点（2003年3月）的788点，跌幅高达72.7%，年化跌幅为9.3%。直至2003年3月后，随着日本经济回暖，日本也走出了长期的低迷。
具体来看，我们可以根据股价波动的程度，将日本的低利率时期分为两个阶段。一个是1989年底至1992年7月，为快速下跌期，这一时期东证指数下跌57.7%，年化跌幅高达28.3%。第二阶段是1992年7月至2003年3月，为震荡下跌期，虽然在这一周期内，日本出现三轮小的牛熊周期，但整体趋势是下跌的，这十年间东证指数下跌35.4%，年化跌幅为4.0%。
从市场风格来看，大盘股和价值股表现相对较好。对比MSCI日本大盘股和小盘股指数，我们发现1995-1998年初大盘风格明显占优，这或是由于在泡沫破裂、经济下跌的前期，大型企业更具有抗风险能力。90年代末，市场开始转向小盘占优，这主要是由于互联网开启，不断有新的上市公司涌现。对比MSCI日本成长型指数和价值型指数，我们发现在低利率环境下，价值风格长期占优，仅在1997-2000年间互联网股票泡沫堆积期，成长表现优于价值。
低利率环境下，高股息策略的性价比凸显。伴随利率中枢下降和公司股息率上升，高股息策略逐步占优。与价值、成长风格的轮换一样，在1998-2000年，受互联网股票泡沫影响，高股息策略相对劣势，但在这一轮泡沫破裂后，高股息指数再度跑赢大盘。
从行业来看，不同时期的优势行业有差异。在快速下跌期，必选消费、与地产相关性较弱的顺周期板块表现相对较好。可以看到，在这一时期，所有行业均下跌，年化跌幅从18%-38%不等。由于90年代初日本同时经历了地产泡沫的破裂，与地产相关的房地产、金融、钢铁等行业受损严重，市场表现较差。相对而言，表现较好的行业有医药、食品、纺服等必选消费，金属产品、建筑、石油与煤等与地产相关性不大的顺周期行业，主要是其具有一定的防御属性，且基本面受冲击较小。
震荡下跌期，成长科技股表现更好。其中精密仪器、医药、运输设备的年化涨幅在3%以上，电器行业的年化涨幅为0.6%，这四个行业在市场下跌期仍保持增长。相对来说表现最差的行业是银行，这主要是由于1997年开始日本金融危机爆发，出现大量银行倒闭、重组，使得行业遭受重创。
综合来看，医药、精密仪器、运输设备等行业是我们需要重点关注和分析的行业。我们将快速下跌期和震荡下跌期的行业表现综合起来看，会发现如医药、精密仪器、运输设备、电器行业在两个时期都有超过大盘的表现，且这些行业在震荡下跌期的十年间实现了绝对增长（涨跌幅0%）。其他在两个阶段都跑赢大盘的行业还有橡胶产品、化工、建筑和零售贸易。食品、金属产品和其他产品在快速下跌期表现较好，但在其他阶段表现一般。信息与通信、陆路运输、其他金融业务在震荡下跌期表现不错，但在快速下跌期跑输大盘。
日本出口在90年代维持强势，而且大量向海外拓展，部分企业的海外营收占比越来越高，为企业业绩提供有力支撑。1989-2003年，日本出口金额年化实际增速达4.1%，高于1.1%的GDP年化增速，其中快速下跌期（1989-1992）为5.6%，震荡下跌期（1992-2003）为3.7%，均高于GDP增速，这反映当时日本出口仍相对强劲，是经济的主要贡献项。我们将日本公司分为国内公司和海外子公司，并观察境内外公司在经营活动中的权重变化，我们发现在低利率时期（90年代至21世纪初），日本国内、海外子公司的销售额均在增长，然而，海外子公司相较国内公司销售额增长更快，两者营收的比值不断扩大。这说明对于日本企业来说，海外营收成为其业绩增长的主要动力。
因此，出口表现较好的行业，其市场表现会相对更好。我们分析了1989-2003年日本主要产品出口金额的年化增速，我们发现，出口增速较高的产品，与市场表现最好的医药、电气机械、化工等行业高度重合。
我们还发现企业海外营收占比和涨跌幅之间存在较强的正相关性。为了保证样本的数量，我们选择了2010年的营收数据，在日本上市公司中，只有430多家企业披露了海外营收占总营收的比重。我们计算了年化涨跌幅10%以上，0-10%和小于0%的企业其平均海外营收占比，分别为53.5%、46.7%和34.8%。从个股的年化涨跌幅和海外营收占比的散点图也可以看出，两个指标之间存在正相关。这都说明，海外业务占比越高的企业，由于外需为其业绩提供支撑，其在低利率时期的市场表现往往更好。
除了外需占营收的比重，我们还发现一个有趣的结论，如果企业出口去向更加多元化，也能使得行业表现更好。我们发现，在低利率时期市场表现较好的行业，其在海外营收的区域来源上更加多元化。例如精密仪器和电气机械行业，其来自北美、亚洲、欧洲的营收占比相对均匀，这一定程度上分散了风险，更能保障经营收入、企业利润的稳定。而相对表现较差的钢铁、纺织行业，其出口去向相对单一，例如日本钢铁企业57.6%的营收来自于美国，而纺织行业74.1%的营收来自于亚洲其他国家，这使得该区域经济面临冲击。
