新冠疫情之下，疫苗被认为是解决疫情的核心工具，在这个背景下疫苗企业尤其引起市场瞩目。其中康希诺生物和陈薇院士合作的采用腺病毒载体技术的新冠疫苗已经进入临床ll期，进度全球领先。此外康希诺还向科创板递交上市申请，目标实现H股+科创板的上市架构，可以说是国内最受瞩目的疫苗企业之一。
“康希诺”寓意健康、希望与承诺，其于2009年注册于天津滨海新区，创始人团队均来自世界一流的全球制药或生物技术公司。其中公司董事长宇学峰曾为国际医药巨头赛诺菲巴斯德全球疫苗开发总监。
公司研发团队亦汇聚了多位资深科学家和疫苗行业资深专家，这些行业专家具有在赛诺菲巴斯德、阿斯利康和惠氏制药（现被辉瑞收购）、诺华制药、中生集团等国内外大型制药公司领导国际创新疫苗研发、生产和销售的经历。
公司行业背景深厚，同时公司成功开发了埃博拉病毒疫苗也让市场普遍认可公司的研发能力，彼时歌斐资产、启明创投、礼来亚洲基金、达晨创投等一线投资机构相继入股，港股上市后公司在并无商业化产品的背景下市值高达399亿港币（截止5月14日收盘）。
供给端，长生疫苗事件之后，我国出台世界上第一部疫苗管理法，疫苗行业管制高度从严。而且疫苗产品研发周期长、费用高昂，其结果具有高度不确定性。
事实上，疫苗研发是一个复杂的过程，涉及基因组技术的研究到新抗原的设计，关键的研发能力包括综合平台技术、经验丰富的行业专家以及稳定达标的质控体系，研发时间长而且获批的不确定性风险较高。
而且疫苗产品在获批上市前必须进行概念实证评估、攻毒研究及免疫原性研究，并在产品获得最后批准前进行多项临床试验，这一过程可能持续十年以上。临床试验的失败可能发生于试验的任何阶段。临床前研究及早期临床试验的结果可能不能预测后续临床试验的结果，而临床试验的阶段性成功不一定能预测临床试验最终的成功。在长时间研发过程中，疫苗企业将投入数亿元资金，且随时面临最终开发失败的风险。
非常高的专业度要求和资金密集型的特点进一步限制了行业供给端，本质上疫苗行业属于一个“有钱都砸不出”的行业，因此行业壁垒非常之高，这保证了成功的企业可以在长期维持ROE高位。
再看需求端：和国际相比，我国人均疫苗消费大概只有发达国家的8%左右，除了人均消费价格长远看提价空间巨大之外，由于疫苗的注射群体为健康人，因此市场空间也由人口规模直接决定，作为一个人口大国，随着健康意识的提升，未来我国居民参与注射疫苗人数料亦不断增长。因此本质上疫苗行业是一个做时间朋友的“量价齐升”的市场，市场空间之广阔可见一斑。在行业保持稳定增长的同时，龙头疫苗企业料能长期维持更高的增长幅度。
因此，疫苗行业在供给端壁垒超高和需求端空间巨大且持续稳定增长的背景下受到投资者的青睐就不难理解了。除了长期有空间之外，站在2020年年中这个时点看疫苗行业会发现较多的大品种（如沃森生物PCV13）相继开始上市放量，行业逐渐进入了中期有业绩兑现的大环境中，进一步推高了相关企业的估值。
除了康希诺在并无商业化产品却依然录得399亿港币市值之外，目前沃森生物静态PE高达459倍、康泰生物静态PE高达155倍，本质上超高的估值体现的是资本市场“终局定价”的思维模式，属于“买赛道”的行为，定价隐含的预期为相关企业的重磅疫苗品种均可以成功研发并且上市放量。
归纳康希诺公司战略，公司管线中除埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV以外，MCV4、MCV2、婴幼儿用DTcP、DTcP加强疫苗、青少年及用DTcP、DTcP-Hib联合疫苗、PBPV、Pcv13i、结核病加强疫苗产品在未来的目标市场均为非免疫规划市场，研发管线中的现有核心产品均为该领域内创新品种或优质品种，其定位均为国内中高端市场。简而言之，公司产品战略为聚焦非免疫规划二类疫苗高端市场，单看并无不妥。
但是战略必然应该考虑竞争对手，事实上黄金赛道往往异常拥挤。研究发现康希诺基本上所有管线未来都面临着激烈的竞争，或者说国内疫苗企业研发方向具有高度的趋同性。
而且细看管线会发现近年来疫苗行业联苗放量趋势明显、疫苗上市顺序对竞争格局影响大、销售力量对产品放量影响大，但是康希诺在这三方面均有一定的劣势。
一，联苗方面：公司在研DTcP疫苗为三联苗，接种后仅可免疫百日咳、白喉和破伤风三种疾病，而直接竞争产品赛诺菲巴斯德旗下潘太欣为DTcP-IPV-Hib联合疫苗，接种后可免疫五种疾病，因此公司在联苗放量迅速和消费升级的背景下将处于不利的竞争地位（以HPV疫苗为例，GSK的HPV二价疫苗相对于MSD的四价及九价HPV疫苗逐渐式微）；
二，核心品种研发进度慢于竞争对手：目前辉瑞的进口疫苗 Prevnar13以及沃森生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗已获批上市，康希诺相关产品研发进度暂时亦慢于民海生物和兰州生物制品研究所，竞品可能较公司产品先上市从而在销售推广、市场教育等方面获得先发优势；
三，销售能力弱于主要竞争对手：销售能力之于中国市场极为重要，而康希诺销售团队去年刚刚建立，和主要竞争对手相比处于竞争劣势。康希诺的销售团队截止2019年末仅为19人，对比来看，智飞生物销售人员在2019年底达到了1843名。
康希诺目前没有已面向公众上市的疫苗产品，公司2017、2018和2019年净亏损分别为-6445万元、-1.38亿元及-1.6亿元。截至2019年12月31日，公司累计未弥补亏损金额为-3.68亿元，公司在科创板上市前存在未弥补亏损，拟由公司科创板发行及上市后的新老股东按照发行后的股份比例承担。
2017、2018和2019年公司研发费用分别为6810万元、1.13亿元及1.52亿元。随着现有研发项目的陆续进入临床试验阶段，公司在研发人员薪酬、耗用物料、仪器设备、检验测试等方面将进行持续性的投入，预计未来三年（2020年-2022年）还将要投入9-12亿元，研发投入将使经营亏损持续增加。
简而言之，公司近年来因为并无商业化产品且持续投入研发导致存在巨额亏损，但是公司未来三年依然需要保持9-12亿的巨额投资，因此融资通道对于公司至关重要，这可能也是公司谋求H股+科创板上市架构的重要原因。
但是科创板上市规则规定：若上市起第4个完整会计年度经审计扣除非经常性损益后的净利润为负且营业收入低于1亿元，或经审计的净资产为负，会触发公司退市。考虑到公司管线脑膜炎球菌结合疫苗之外均处于临床研究早期，因此MCV2和MCV4的成功上市和商业化对于康希诺就尤为重要。
目前MCV2和MCV4已经提交新药上市申请，但是否能够按照预期时间顺利获得监管机构批准上市还存在一定的不确定性。若相关产品未来四年内上市或商业化不及预期，就有可能在四年后触发科创板退市可能，影响公司融资通道，为投资者短中期需要跟踪关注的核心风险。
总而言之，疫苗企业的估值主要由疫苗相关适应症、对应具体适应症的市场空间、相关市场的疫苗渗透率和公司相关产品的市场占有率等关键因素共同决定。因此，本文旨在介绍中国疫苗市场发展趋势、康希诺生物财务情况、康希诺生物具体管线及相关管线的市场空间和竞争格局等供投资者参考。
一，监管对行业影响巨大。我国实行疫苗免疫规划和批签发制度等制度，均对我国疫苗行业有重大影响。
1989年卫生部将计划经济时代的中央防疫处以及六个地方研究所（北京、上海、武汉、成都、长春、兰州生物制品研究所）整合组建成立中国生物制品总公司，即“中生集团”的前身。中生集团以及昆明生物制品研究所在当时几乎垄断全国疫苗的供应体系。
20世纪90年代以后，国家全面实施扩大免疫规划，对疫苗产业准入的行政管制开始放松。民营企业纷纷涉足疫苗领域，外企也逐渐进入中国，疫苗市场经济时代从此开启了序幕。
根据扩大免疫规划，中国的疫苗市场可分为免疫规划疫苗和非免疫规划疫苗。截至目前国内免疫规划疫苗生产商仍以国企为主，非免疫规划疫苗中，民营企业及外资企业占据更高份额。
免疫规划疫苗是指指根据国家传染病防治规划，由省级疾控中心向生产商购买纳入免疫规划的疫苗品种，并免费向易感人群提供的疫苗。免疫规划疫苗通常覆盖易感人群面较大、传染性较强的疾病，故其接种人数通常比较大。就价格而言，免疫规划疫苗一般为成熟产品，由政府采购，采购规模较大且市场推广及流通的成本较低，因此此类疫苗的采购价格通常较低。《扩大国家免疫规划实施方案》中包含的免疫规划疫苗有：乙肝疫苗、卡介苗、脊髓灰质炎疫苗、百白破疫苗、白破疫苗、麻腮风疫苗等等。
非免疫规划疫苗系指国家免疫规划中未包括的疫苗，此类疫苗由公众自费购买。非免疫规划疫苗由于研发生产成本高、采购量不稳定，需要进行较高成本的市场推广和公众教育，且流通成本较高，因此定价较高。因此二类苗是我国疫苗行业公司进行商业竞争的核心领域，前文中以康希诺为例，管线基本上均面向二类苗市场。
此外，从2004年开始，我国逐渐完善了批签发制度。2016年由于“山东疫苗事件”，我国修改了《疫苗流通个预防接种管理条例》，取消了批发环节，实施流通环节的“一票制”。2018年长生事件后，我国建立了全国疫苗电子追溯协同平台和强制保险制度，行业高度从严监管。此外，新疫苗管理法还建立了国家免疫规划动态调整机制、鼓励疫苗企业发展多联多价疫苗、支持创新疫苗优先评审等。
总体而言，我国疫苗管理制度较从前监管更严、而且鼓励创新疫苗企业发展。这些措施客观上预计未来会进一步促进我国疫苗行业集中度的提升，例如疫苗“一票制”要求疫苗企业只能内部生产疫苗，无法向其他厂家进行CMO（合同委托生产）外包生产，而疫苗的配套生产线往往需要大规模的资金投入，且生产线维护成本较高、生产线灵活性较低。这样长此以往，我国疫苗行业将在未来实现整合和集中，逐步淘汰部分品种较少，生产体系相对落后的企业。具有较强创新研发实力的优质疫苗公司未来将占据更多市场份额，行业集中度进一步集中。
二，我国疫苗行业行业集中度和前十大疫苗品种均和国际成熟市场具有较大差异，未来将会迎来行业集中度的持续提升以及相关重磅新上市品种的持续放量。
国际上，2000年以前，由于疫苗研发周期长、投入资金多、风险高，且不具有慢病治疗型药物长期使用的特点，大部分制药企业投资疫苗的积极性并不高。2005年以后，葛兰素史克、辉瑞、赛诺菲、强生等大型医药企业通过兼并收购等方式纷纷进入疫苗市场，并通过购买产品专利权、购买企业控制权等方式，快速扩充产品线，提升公司规模，目前四大疫苗巨头葛兰素史克、默沙东、辉瑞、赛诺菲市场集中度颇高。
与国际上疫苗产业巨头垄断的格局相比，由于我国疫苗产业进入市场化仅短短不到20年时间，故我国市场格局相对分散。目前本土疫苗企业多达32家，但是其中一半以上企业每年获得批签发的疫苗品种仅有1个，除去中国生物技术股份有限公司外，其余没有一家本土疫苗企业在国内市场的市场份额占比超过15%，这与全球市场中四大疫苗巨头各自占据18%-23%市场份额的高集中度情况完全不同。
此外，中国目前国内前十大疫苗销售品种和国际相比亦有较大区别。这显示国内疫苗行业行业集中度的提升和大品种的开发和放量都具有长足的增长空间。下图为国内销售额前十大品种：
从以上数据中可见，中国整体市场相对分散，少有单一产品占据市场绝对领先的市场份额。但前十大疫苗品种。
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